نقد mNAV و اهمیت آن برای ارزیابی خزانه بیتکوین

معیار mNAV در فضای ارزیابی شرکت های دارای ذخایر بیتکوین به سرعت تبدیل به یک شاخص مرجع شده است. از همین رو موضوع mNAV باید دقیق بررسی شود چرا که بازار سرمایه بر اساس همین نسبت درباره ارزشگذاری شرکت ها تصمیم می گیرد.

mNAV چیست و چگونه کار می کند؟

mNAV در اصل نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش بازار دارایی های بیتکوین داخل ترازنامه آن است. برای محاسبه متداول این معیار از ارزش بنگاهی شرکت یا Enterprise Value استفاده می شود که از ارزش بازار سهام به اضافه بدهی ها منهای نقدینگی به دست می آید. این روش به سرمایه گذاران می گوید بازار تا چه حد برای خزانه بیتکوین یک شرکت مبلغی بیشتر یا کمتر نسبت به ارزش دلاری بیتکوین پرداخت می کند.

انواع متداول mNAV

تحلیلگران معمولاً چند نسخه از mNAV را دنبال می کنند: mNAV Basic، mNAV Diluted و mNAV EV که هر کدام بر اساس فرض های متفاوت درباره سهام در گردش، بدهی ها و ساختار مالکیتی شرکت های مختلف متفاوت است. همین تنوع نشان می دهد که رقم نهایی وابسته به نحوه برخورد با بدهی، نقد و رقیق شدن سهام است.

مثال بازار و جدول بندی ها

داشبوردهای عمومی مانند BitcoinTreasuries.net و گزارش های شرکتی مثال هایی از این ارقام را منتشر می کنند. برای نمونه، در تاریخ 30 نوامبر، اعداد گزارش شده برای شرکتی مانند Strategy شامل mNAV Basic برابر با 0.856، mNAV Diluted برابر با 0.954 و mNAV EV برابر با 1.105 بود. این ارقام نشان می دهد که در دید رقیق شده سرمایه گذاران سهامی ممکن است اندکی کمتر از یک دلار به ازای هر دلار بیتکوین پرداخت کنند در حالی که بازار کلی شامل دارندگان بدهی شرکت ارزش بالاتری قائل است.

چرا mNAV مهم است؟

از آنجا که mNAV یک نسبت بدون واحد است، امکان مقایسه میان شرکت ها را فارغ از اندازه خزانه یا تعداد سهام فراهم می آورد و نمایی از احساس کلی بازار درباره استراتژی شرکت ارائه می دهد. شرکت هایی که بالای 1.0 معامله می شوند می توانند از این موقعیت برای جذب سرمایه یا بدهی با شرایط مطلوب استفاده کنند و بیتکوین بیشتری خریداری کنند. اما هرگاه mNAV پایین بیاید، همین راهکار تامین مالی دشوارتر یا رقیق کننده تر خواهد شد.

نقد NYDIG بر mNAV

گرِگ سیپولارو، رئیس تحقیقات جهانی در NYDIG، در یک پست بلاگ در ژوئن 2025 یک انتقاد جدی از کاربرد مرسوم mNAV مطرح کرده است. او معتقد است که معیار فعلی «نسبتاً ناقص» است زیرا ریسک های مهم ترازنامه را نادیده می گیرد؛ به ویژه فرض های مربوط به اوراق قابل تبدیل (convertible notes).

ریسک تبدیل پذیری و بازخرید نقدی

سیپولارو اشاره می کند تحلیلگران اغلب اوراق قابل تبدیل را به عنوان امری مسلم که به سهام تبدیل می شود در نظر می گیرند. اما اگر شروط بازار برای تبدیل اعمال نشود، این اوراق ممکن است نیاز به بازپرداخت نقدی داشته باشند و در نتیجه ریسک تامین مالی مجدد و فشار نقدینگی بر شرکت وارد شود که mNAV آن را منعکس نمی کند.

نقش شرکت عملیاتی (Opco)

نکته دیگر این است که mNAV معمولاً ارزش شرکت عملیاتی یا Opco را نادیده می گیرد؛ بخشی که می تواند هم ریسک پنهان و هم ارزش افزوده بالقوه داشته باشد. سیپولارو پیشنهاد می دهد به جای حذف معیار، باید آن را با مدلسازی قوی تری از ساختار سرمایه و ارزش گذاری Opco بهبود بخشید.

پیامدها برای سرمایه گذاران و شرکت ها

انتقادات نشان می دهد سرمایه گذاران باید هنگام تکیه بر mNAV مراقب فرض های پنهان باشند و تحلیل های تکمیلی درباره بدهی های قابل تبدیل، نقدینگی و ارزش عملیاتی شرکت انجام دهند. همچنین شرکت ها باید شفافیت بیشتری در گزارش دهی درباره ساختار سرمایه و فرضیات تبدیل پذیری فراهم کنند تا معیارها استانداردتر و قابل مقایسه شوند.

جمع بندی و توصیه ها

در نهایت، mNAV هنوز هم پرکاربردترین معیار برای مقایسه سهام دارای خزانه بیتکوین است اما نقدهایی مثل آنچه سیپولارو مطرح کرده نشان می دهد که برای تبدیل شدن به یک معیار قابل اتکا نیاز به بازنگری و استانداردسازی دارد. سرمایه گذاران علاقه مند می توانند برای مطالعه بیشتر درباره نحوه محاسبه و پیگیری خزانه ها به منابع تخصصی در دسته بندی های مرتبط مراجعه کنند مثل صفحه بیتکوین در دیجکس و تحلیل های بنیادی در تحلیل بنیادی در دیجکس.

پرسشی که اکنون مطرح است دیگر «چند برابر؟» نیست بلکه «درون نسبت چه چیزهایی قرار دارد؟» است؛ پاسخ به این پرسش مستلزم دقت بیشتر در مدل سازی ساختار سرمایه و شفافیت گزارش دهی شرکت ها است.